R$ 13 bilhões depois, ninguém perguntou o que acontece quando não paga

O mercado brasileiro de ativos tokenizados acumula R$ 13,55 bilhões em emissões — R$ 6,87 bilhões apenas em 2026, até julho, segundo levantamento do RWA Monitor. O recorte que interessa a esta casa cresce ainda mais rápido: as ofertas realizadas sob a Resolução CVM 88 — regime que se tornou uma das principais portas regulatórias para estruturas tokenizadas de crédito — saltaram de R$ 1,2 bilhão em 2024 para R$ 3,8 bilhões em 2025. E a aceleração continuou: somente no primeiro semestre de 2026 foram R$ 2,1 bilhões em 477 emissões, alta de 75%, com 80 plataformas autorizadas — todos os dados da série consolidada mais recente da CVM. O Brasil passou a aparecer na imprensa internacional como um dos mercados de referência em tokenização de ativos reais. Plataformas locais anunciam metas bilionárias para crédito privado on-chain. E o regulador, depois de anos acompanhando a evolução do mercado, acelerou: em julho, a CVM instalou um Grupo de Trabalho de Tokenização, criou uma divisão permanente de tecnologia financeira e deu ao grupo 60 dias para apresentar uma proposta de regime regulatório experimental — entrega prevista para setembro.

A curva é real. O entusiasmo, também. E é exatamente por isso que vale fazer a pergunta que quase ninguém está fazendo em voz alta:

o que acontece quando esse crédito não paga?

No desenho ideal, o ciclo é elegante do início ao fim: o crédito nasce de uma operação real; é formalizado e registrado em infraestrutura digital — a duplicata escritural, as registradoras autorizadas; ganha representação em token, com as condições embutidas em contrato inteligente; é ofertado por plataforma autorizada, fracionado entre dezenas ou centenas de investidores; liquida rápido; e, mês a mês, o fluxo de pagamentos do devedor escoa pelo mesmo trilho até o resgate. O desenho ideal prevê até o tropeço: garantias líquidas que o próprio contrato liquida em caso de atraso, reservas e subordinações acionadas automaticamente. É um avanço real — e tudo funciona exatamente como prometido enquanto o problema couber dentro do trilho. A questão é que, no crédito, o problema raramente tem essa delicadeza.

Existe uma assimetria fundamental no mercado de crédito tokenizado brasileiro que quase nenhum material de venda menciona: a tecnologia de registro avançou décadas em cinco anos; a máquina de cobrar continua a mesma de sempre.

Quando uma duplicata tokenizada é honrada, a mágica funciona: liquidação rápida, registro imutável, fracionamento, rastreabilidade. Quando ela não é honrada, o token desce do blockchain e entra na fila do fórum. A cobrança daquele crédito — a penhora, a discussão sobre existência e exigibilidade da obrigação, a validade das garantias, a recuperação judicial do devedor — corre no mesmo Judiciário, sob as mesmas regras processuais e sujeita a boa parte das mesmas contingências de qualquer crédito tradicional.

Quem duvida da tese pode consultar uma fonte particularmente insuspeita — e ela mostra que o problema não é brasileiro; é da própria natureza do instrumento. A Figure (Nasdaq: FIGR), uma das maiores originadoras de crédito tokenizado do mundo, declara em documentos arquivados na SEC que seus ativos reais tokenizados são submetidos às mesmas leis e aos mesmos mecanismos de resolução de disputas aplicáveis aos ativos representados de forma tradicional — inclusive procedimentos de execução de garantias e questões de cobrança. Seu estoque de home-equity loans tokenizados já superou US$ 20 bilhões. Se isso vale na jurisdição mais líquida do planeta, vale com juros no Judiciário brasileiro.

No Brasil, o Superior Tribunal de Justiça já teve que dizer o óbvio: no REsp 2.127.038/SP, a 3ª Turma confirmou que criptoativos têm valor econômico, integram o patrimônio do devedor e podem ser penhorados mediante ofício às corretoras — afastando o argumento de que a falta de regulamentação específica criaria alguma imunidade à constrição. Não é um precedente sobre tokenização; é algo mais elementar, e por isso mais revelador: a confirmação de que o ativo digital não vive num foro à parte. Patrimônio é patrimônio, e responde.

Leia os dois fatos juntos. Lá fora, um dos maiores players do setor admite que o ativo tokenizado continua sujeito ao sistema jurídico tradicional quando surge o conflito. Aqui, o Judiciário lembra que o mundo digital nunca esteve fora do alcance da execução. A execução chegou ao blockchain antes de o blockchain chegar à execução.

Quem passou décadas executando crédito neste país sabe o que isso significa na prática: a qualidade de um recebível brasileiro nunca esteve no instrumento. Esteve no lastro, no devedor, nas garantias e na capacidade efetiva de cobrar. A tokenização melhora radicalmente alguns elos dessa cadeia — sobretudo registro, rastreabilidade, transferência e distribuição. Ela não transforma, por si só, um devedor ruim em bom pagador, uma garantia fraca em garantia forte ou uma execução difícil em dinheiro na conta. Vender o pacote como se o token resolvesse a cadeia inteira não é inovação: é a versão 2026 de um erro que outros ciclos de crédito já ensinaram ao mercado.

Há um segundo mecanismo silencioso em curvas de crescimento vertiginoso. Quando um novo canal de captação cresce nessa velocidade, ele não atrai apenas bons emissores que não encontravam espaço no sistema tradicional. Atrai também quem não conseguia captar nele. O banco disse não. O FIDC disse não. A securitizadora pediu mais garantia. O canal novo, faminto por volume e com esteiras de análise ainda em amadurecimento, pode dizer sim.

É uma dinâmica conhecida de ciclos de crédito. A pergunta relevante não é se existe papel ruim entrando na esteira tokenizada. É quanto — e quem está fazendo a triagem que separa inovação de captação de simples reciclagem de risco recusado.

Essa resposta ainda é difícil de encontrar. Apesar do crescimento explosivo das emissões, não há hoje uma série pública, padronizada e consolidada de inadimplência e recuperação do crédito tokenizado brasileiro comparável às séries disponíveis em mercados de crédito mais maduros. E a ausência desse dado é, em si, uma das informações mais importantes deste mercado.

Esta publicação nasce para acompanhar o mercado com a régua de quem já viu ciclos de crédito nascerem, crescerem e azedarem. Sem torcida contra. Sem torcida a favor.

O lastro, operação a operação. Autópsias de emissões reais: o que sustenta o papel, como a estrutura foi desenhada, o que efetivamente protege o investidor e o que é cosmético. Este mercado tem análise de token demais e análise de crédito de menos.

O placar que ninguém consolida. Volume, taxas, prazos, concentração e, à medida que as carteiras amadurecerem, performance, inadimplência e recuperação. Se o mercado não produzir uma série consolidada, tentaremos construí-la a partir dos dados públicos disponíveis.

A regulação em movimento. A reforma da Resolução 88 está em análise desde o encerramento da consulta pública em janeiro. O Grupo de Trabalho de Tokenização tem sua primeira entrega prevista para setembro. A CVM criou uma estrutura permanente dedicada à tecnologia financeira. Vamos traduzir cada movimento para o que ele significa em estrutura, custo, garantia e risco — antes de virar manchete.

O nome desta publicação é o seu método. Antes de perguntar quanto rende, perguntamos o que garante — e o que acontece quando quebra. O Brasil construiu uma das infraestruturas mais avançadas para crédito e ativos digitais. Infraestrutura boa não substitui análise de crédito. Quem confundir as duas coisas pode acabar financiando o aprendizado de quem não confundiu.

Se você opera, investe, estrutura ou advoga neste mercado, é para você que escrevemos.

— Equipe Colateral

Análise independente de caráter informativo. Não constitui recomendação de investimento, análise individual de valores mobiliários ou aconselhamento jurídico.